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「岳阳兴长石化股份有限公司」投资宏观谢:淡化“无急转弯”表述下的流动性改善

流动性,急转弯,宏观,投资时间:2021-04-20 05:26:25浏览:198
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核心要点:

4月14日,央行更新了3月份的货币当局资产负债表。规模方面,央行资产负债表规模当月收缩300多亿元,降幅较上月明显收窄;从结构上看,“对其他接受存款公司的债权”和“政府存款”成为推动储备货币增加的主要因素。

主要科目的变化:

1.银行购汇规模扩大,但央行“境外资产”余额逆势下降;

2.“对其他接受存款公司债权”余额小幅反弹,央行3月实现资金净投入;

3.“政府存款”持续减少,但息差收窄;

4.假期过后,现金逐渐回笼,货币发行支付机构备用金余额逐月减少。

启示与展望:

正如我们在《央行没有提到“不急转弯”的政策含义》中提出的那样:“不急转弯”的表述在货币政策例会和央行财务委员会一季度会议上的弱化,并不意味着政策“急转弯”会加快。3月份央行资产负债表基础货币的边际改善验证了这一点。我们认为,在经济形势发生重大变化之前,“不急转弯”的政策基调不会因为在某次会议上是否被提及而改变。

展望未来,金融变化已成为影响央行资产负债表与银行之间流动性的主要因素。建议关注二季度财政收支、政府债务融资和地方金融风险的影响。

以下是主要内容:

3月份,央行资产负债表继续萎缩,但环比降幅明显窄于此前值。央行3月份公布的《货币当局资产负债表》显示,3月份资产规模为3827727777亿元,较上月减少320.4亿元,降幅明显窄于上月(6038.29亿元);同比增长率为4.76%,回落至2020年底的增长率。

第一,基础货币持续升值,超额准备金率见底,导致银行间流动性改善

基础货币继续增加,银行流动性明显改善。3月份基础货币余额326956.16亿元,比上个月增加5399.87亿元(前值4734.22亿元),反映流动性略有改善;增长率放缓至2.88%(先前值为4.17%),并回到5年平均水平(1.83%)。从结构上看,货币发行余额和支付机构支付的拨备规模受季节性因素影响,开始下降;然而,近1.5万亿银行准备金的增长已成为推动基础货币规模的主要因素。

超额准备金率有望触底反弹。预计3月份超额准备金环比增长16%,超额准备金率将小幅反弹至1.1%-1.2%区间,比2月份高0.1个百分点。

II。财政支出和央行投资构成3月份银行间流动性改善的主要因素

通过对央行资产负债表主要因素的逐项分析,财政支出和央行投资是影响3月份基础货币增加和流动性改善的主要因素。

因素一:3月份银行购汇规模继续扩大,但央行“境外资产”余额逆势下降。3月份“境外资产”余额219,213.98亿元,环比减少114.82亿元(前值增加1255.19亿元),同比增长0.41%(前值为0.40%)。从结构上看,“境外资产”的减少与“外汇账户”和“其他境外资产”的双重减少有关。

外汇方面,3月份央行外汇资产余额211553.27亿元,较上月减少81.62亿元。在前两个月持续增长的基础上(累计增长326.79亿元),3月份外汇占款下降更为明显。根据银行购汇情况,《其他存管公司资产负债表》“境外资产”项目显示,3月份银行持有外汇规模环比增加1684.96亿元(之前值为737.42亿元),仍保持快速上升趋势。可见,3月份央行外汇持有量减少,主要与央行购汇意愿降低有关。

其他境外资产3月份余额4805.08亿元,比上个月减少33.21亿元。2月份余额大幅增加1020.37亿元,引发市场猜测“其他境外资产”可能成为央行增持外汇、投放基础货币的秘密渠道。但从3月份的变化来看,虽然银行外汇持有规模和增速继续上升,但并没有继续上升,反而略微下降了33亿。因此,其他外国资产项目是否可能成为央行对冲外汇流入、向市场注入流动性的新选择,仍有待观察。

factor 2:央行对其他接受存款公司的债权在3月份略有反弹。3月份“对其他接受存款公司债权”余额124657.22亿元,环比增加272.84亿元,打破了前两个月持续大幅下降的趋势(环比分别约为1300亿元和8000亿元),略有反弹。

从结构上看,公开市场操作略有回升:3月份市场资本利率继续下行趋势,2月份趋稳,紧跟政策利率波动。对此,央行恢复“地量”操作模式,回归日投小套,全月总投资3300亿元,实现净收益300亿元;常备贷款(SLF)净投资:为满足金融机构暂时的流动性需求,央行3月启动SLF操作,资本64.4亿元(含7D35亿元、1M29.4亿元);再融资和再贴现可能是3月份净投资的主要渠道:考虑OMO和SLF,3月份资金净回报为235.6亿元。但在资产负债表上,“对其他接受存款公司的债权”余额增加了近300亿。所以推断央行应该通过其他渠道推出资金,再融资和再贴现可能是其中一个投放渠道。2020年抗疫期间推出的再融资和再贴现,今年2月开始到期,造成资金大量回流;为了继续支持小微企业发展,将货币政策支持直接延伸到实体经济,央行可能会在3月份进行资金续贷,增加“对其他接受存款公司的债权”。

factor 3:“政府存款”继续减少,但息差收窄。3月份“政府存款”余额36,719.33亿元,比上月减少5,686.36亿元(上年减少1.11万亿元),增长19.31%(上年增长14.09%)。结构上,政府债券融资规模处于历史低位,国债和地方债务融资净额合计3112.68亿元,比2016-2020年平均水平低1583亿元;财政收支方面,受季节因素影响,3月份财政收支通常呈现“收少花多”的特点,但今年3月份财政支出受2月份影响,支出规模有所收窄。

factor 4:现金发行余额环比下降。3月份“货币发行”余额92,459.49亿元,增速放缓至1.88%(上一季度为3.45%),较上月减少7,369.23亿元。其中,M0增速虽然保持在4.2%不变,但较上月减少5380.96亿元,导致货币发行余额减少;“非金融机构存款”余额17813.9亿元,同比增长6.83个百分点,至23.92%,比上个月减少1562.06个百分点。两者都明显受到季节性因素的影响,所以在春节效应后现金需求恢复正常的背景下,现金余额和支付机构准备金余额同向减少。货币乘数反弹。3月份M2供应量为人民币2276,488.45亿元,这意味着当月货币乘数为6.96,比上年高出0.01,保持在较高水平。

三.启示与展望

正如我们在《央行没有提到“不急转弯”的政策含义》中提出的那样:“不急转弯”的表述在货币政策例会和央行财务委员会一季度会议上的弱化,并不意味着政策“急转弯”会加快。央行3月份资产负债表的变化在一定程度上验证了这一观点:一方面,基础货币持续升值,超额准备金率见底,表明银行间流动性状况略有改善;另一方面,央行3月份增加投资表明,央行目前的政策重点仍然是小微企业的结构性复苏和重点领域的支持,而不是防止通胀。所以,在经济形势发生重大变化之前,“不急转弯”的政策基调不会因为某次会议没有提到而改变。

下一步,金融变化将构成央行资产负债表变化的主要影响因素。根据五因素模型,虽然央行投资略有反弹,但在“稳定杠杆”和“反通胀”的双重约束下,预计不会出现大幅增加的趋势。同时,外汇、现金交割等因素很难持续发生较大变化。只有“政府存款”具有很大的不确定性:一方面,从第一季度政府债务融资进展来看,第二季度政府债务融资压力不小,时机难以预测。考虑到目前超额准备金率仍处于较低水平,一旦短期内政府债务融资集中,必然会对银行间资金产生影响;另一方面,第二季度“收多花少”的规律性特征,会给银行间流动性带来压力,财委会会议上提到的“地方金融机构风险暴露”也可能对流动性产生影响。密切关注金融变化和央行的政策反应。


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